FINANZAS. introducción a los derivados crediticios y, por último, un caso de cobertura de un porfolio de préstamos utilizando Credit Default Swaps.


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1 Colaboración: Gabriel Gambetta, CIIA 2007, Controller Financiero SAP Global Delivery. Profesor Especialización Administración Financiera (UBA) Profesor de Microeconomía (UBA) Este trabajo pretende encontrar una técnica eficiente en la medición del riesgo crédito y aplicar estrategias de cobertura con derivados crediticios para minimizar el riesgo de una cartera de instrumentos de renta fija. En este análisis en particular se pretende mostrar una estrategia de cobertura de una cartera de préstamos con sistema francés de amortización utilizando como cobertura Credit Default Swap (CDS). Aunque mucho se ha escrito a cerca de las causas de la crisis financiera actual y los derivados crediticios, se muestra que los CDS son una herramienta eficiente para disminuir el riesgo crédito de la cartera y que tendríamos que evaluar la utilización de ellos como instrumentos de cobertura. A raíz de la corriente crisis en el mercado inmobiliario estadounidense, surge la necesidad de contar con herramientas para poder mitigar el riesgo crédito de una cartera. El objetivo de este trabajo consta de encontrar una metodología eficiente para medir el riesgo crédito y desarrollar estrategias para cubrir ese riesgo mediante derivados crediticios. Por esto, el presente trabajo hace una breve explicación del riesgo crédito, una introducción a los derivados crediticios y, por último, un caso de cobertura de un porfolio de préstamos utilizando Credit Default Swaps. Riesgo Crédito, primeros pasos. El riesgo crédito se refiere a la pérdida económica como consecuencia de la falta de cumplimiento de las obligaciones contractuales por una de las partes. A su vez, este efecto es medido como el costo de restituir los flujos de fondos si la contraparte incumple con el contrato. En el caso bancario, el riesgo crédito también puede darse por el deterioro de la calidad crediticia de la contraparte. En este caso la cantidad de riesgo estaría determinada por el saldo de préstamos otorgados y por la calidad de los prestatarios. La calidad del prestatario dependerá de la posibilidad de que el prestatario incumpla el contrato así como también de las garantías que reducen la pérdida en el caso de incumplimiento. 43

2 Derivados Crediticios Un derivado crediticio es un contrato financiero bilateral en el cual se separan aspectos específicos del riesgo crédito de un activo y se transfiere el riesgo entre las partes. A su vez, los derivados crediticios separan la propiedad y la administración del riesgo crédito de otros aspectos cualitativos o cuantitativos de la propiedad de activos financieros. Además, dado que los derivados crediticios permiten separar el riesgo crédito de otros aspectos riesgosos del activo, éstos introducen una disciplina de decisiones de fijación de precios. Debido a los aumentos en la liquidez de los contratos y en los progresos en la fijación de precios, los derivados crediticios permiten obtener curvas futuras de spread crediticio (parecido a la yield curve pero en lugar de establecer tasas futuras establece diferenciales de tasas según la calidad crediticia) y volatilidades implícitas. Esto produce una mejor estimación en el precio de cada riesgo negociado en el mercado. Credit Default Swap El Credit Default Swap es un contrato financiero bilateral en el cual una entidad (compradora de protección) realiza un pago periódico expresado en puntos básicos sobre un valor nocional durante un período determinado en retribución por un cobro contingente efectuado por la entidad contraparte (vendedor de protección) una vez producido el evento crediticio de la entidad de referencia (emisor de la deuda). Gráfico 1. Estructura de un Credit Default Swap. Las definiciones de evento crediticio y los acuerdos sobre los mecanismos que determinan el pago contingente son flexibles y se determinan en el momento de la negociación entre las partes. Un evento crediticio es el disparador que pone en funcionamiento el mecanismo del pago contingente. Generalmente, las definiciones mas aceptadas de evento crediticio son la posibilidad de default, moratoria o reestructuración de deuda. Si durante la vida del contrato no ocurre ningún evento crediticio, no ocurrirá ningún pago contingente y el único intercambio producido entre las partes serán los pagos periódicos hechos por el comprador de protección. En cambio, si durante la vida del contrato, la entidad de referencia produce algún evento crediticio, entonces existirá un pago contingente. Dicho pago podrá ser efectuado mediante una entrega física o mediante entrega de efectivo. Administración del Riesgo Crédito. El Caso del Porfolio Bancario Para poder administrar el riesgo, primero tenemos que valuar el porfolio, por lo que necesitamos un modelo de valuación de activos de renta fija. A tal efecto, el modelo de Creditmetrics es muy útil por la versatilidad que presenta, a continuación comentare algunos pasos generales para esta valuación. En primer lugar tenemos que definir que activos contendrá el porfolio a analizar y la valuación individual para este activo independientemente de su calidad crediticia. Dado que estamos valuando un porfolio bancario me voy a permitir utilizar préstamos con sistema francés de amortización. Para valuar estos activos solamente necesitamos contar con el flujos de fondos que generarán (si los préstamos ya están en cartera, para este caso solo serán cuotas fijas) durante su vida. Luego, necesitaremos una estimación del costo de oportunidad para poder actualizar todos los flujos de 44

3 fondos, es decir, siguiendo el modelo de CAPM necesitamos una estimación de la estructura temporal de la tasa de interés para un activo libre de riesgo más una prima de riesgo adecuada que supondré constante durante todo el análisis. Con estos datos y un esquema de correlaciones entre los activos, podemos valuar el porfolio de préstamos y obtener su riesgo de mercado cuando se modifique la tasa de interés. Ahora bien, aquí pretendo cuantificar el riesgo crédito, por lo que mantendré constante todas las variables del mercado (tasa de interés, riesgo país) y me centraré en cambios en los precios de los activos ante modificaciones en la calidad crediticia del deudor. Para esto solo debo contemplar distintos ratings y una prima de riesgo crédito para cada uno, ver Cuadro Nº 1. Como pueden observar, cada categoría tiene un riesgo crédito distinto y esto hace que el costo de oportunidad para cada activo se modifique ante cambios en la calidad crediticia, pero cómo identificar estos cambios? Necesitamos una matriz de transición como detallo en el Cuadro Nº 2. Esta matriz de transición nos revela que la probabilidad de que el próximo año el préstamo BB mantenga su calificación es de 80,53% o que pase a cualquier otra categoría, por ejemplo la categoría B, donde su probabilidad es 8,87%. A esta altura podemos calcular los valores de cada préstamo en ausencia de riesgo crédito. Para sumar este efecto tenemos que utilizar la prima de riesgo crédito y la matriz de transición. Podemos encontrar el valor de cada préstamo de acuerdo a su calidad crediticia, asumiendo una tasa de recupero para cada préstamo en caso de default. Para ello tenemos que obtener el valor de cada préstamo con el costo de oportunidad ajustado por la prima de riesgo crédito, y luego tenemos que ponderar estos valores con las probabilidades obtenidas de la matriz de transición. Ver ejemplo del Cuadro Nº 3. Todos los préstamos, deben contar con una calidad crediticia y por ende, con una matriz de transición. Esto nos ayuda a plantear un modelo de simulación de Monte Carlo para estimar el riesgo crédito de nuestra cartera y obtener su Valor a Riesgo. Si suponemos que el traspaso de una calidad crediticia a otra dentro de la matriz de transición se distribuye normalmente, cada estado dentro de la matriz tiene su probabilidad acumulada equivalente, ver Gráfico Nº 2. Es decir, para un préstamo BB el valor que toma la distribución normal para un 99,83% de probabilidad acumulada es de 2,93. A su vez, el valor de la distribución para el caso donde la probabilidad acumulada es de 99,16% es de 2,39. Es decir que, si tenemos un valor que se sitúe entre 2,39 y 2,93, entonces, su probabilidad de ocurrencia es de 0,67% que seria el equivalente de pasar a la categoría crediticia A. Si realizamos este análisis para toda la cartera y realizamos una simulación de Monte Carlo con ello Cuadro Nº 1. Estructura Temporal de Tasas de Interés a 7 años 45

4 Cuadro Nº 2 Matriz de Transición para Todas las Categorías Cuadro Nº 3. Valor Promedio y Riesgo Crédito de un préstamo podemos estimar el riesgo credito y el Valor a Riesgo para la cartera. Se realizo un análisis para una cartera de 15 préstamos siguiendo esta metodología y luego se introdujo la variante de cubrir el riesgo de default para todo el porfolio y los resultados fueron sorprendentes. En principio, la distribución de valores de la cartera para una simulación de Monte Carlo con 10 mil iteraciones puede verse en el Gráfico Nº 3. Luego introduje la figura del Credit Default Swap para cubrir el riesgo de default, en el momento de la contratación su valor es cero, pero a efectos del riesgo permite obtener el valor nominal del préstamo si el deudor incumple con sus obligaciones contractuales. Los resultados pueden verse en el Cuadro Nº 4. Como se podrá observar, el valor promedio de la cartera no se modifico demasiado pero el VaR del porfolio para el caso con cobertura disminuyó más de un 50%. Conclusión La idea principal del trabajo consiste en establecer una medición eficiente del riesgo crédito y formular estrategias de administración de dicho riesgo con derivados crediticios para el sector bancario. En función de lo explicado anteriormente, creo que el primer objetivo, la medición eficiente del riesgo crédito de una cartera, está cumplido. La metodología desarrollada por CreditMetrics no solo es entendible sino que además, en mi opinión, es realmente fácil de implementar, también se puede aplicar a distintos activos de renta fija. Con respecto al segundo objetivo, encontrar estrategias de administración y cobertura de riesgos para la cartera utilizando derivados crediticios, creo 46

5 Gráfico Nº 2. Situación del Préstamo BB a un Año Variable de Salida: VP_Porfolio Gráfico Nº 3 Resultados de la Simulación Cuadro Nº 4 Comparación de Valores entre Porfolios que está cumplido solo en principio. En este trabajo solo traté una estrategia de cobertura utilizando Credit Default Swap, pero en la actualidad, existe una gran cantidad de derivados crediticios y, dado que el mercado está en desarrollo, se siguen creando día a día. Desarrollar estrategias de administración para todos ellos exigiría un desarrollo mucho más extenso pero sin dudas vale la pena recorrer ese camino. Bibliografía Basado en la Tesina del Posgrado en Administración Financiera. Administración de riesgos en la industria bancaria utilizando derivados. Gabriel Gambetta

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